（原标题：托管新规影响多大？最新解读）为什么要杠杆炒股

【导读】证监会发布《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》，避免“带病托管”，新规重塑私募托管行业生态

中国基金报记者 吴君 任子青

近期，证监会发布《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》（以下简称征求意见稿），主要内容包括完善准入门槛，强化实质展业、风险隔离监管要求，压实托管人责任，避免“带病托管”；明确私募证券投资基金适用“一托到底”情形及相关托管要求。意见反馈截止时间为2025年5月3日。

中国基金报记者就此采访了多位资深托管行业人士、律师和私募管理人，他们认为，近年来私募基金行业出现一些风险事件，征求意见稿从多个层面规范私募托管业务，避免“托而不管”“托而管不了”等情况。不过，在具体操作层面，相关规定还需要进一步细化。未来新规落地后，将会加快行业出清，托管行业“强者恒强”的格局加速形成，不断推动市场朝着规范化、透明化的方向发展。

压实托管人多方面责任

促使托管人有效履职

关于征求意见稿出台的背景，中伦律师事务所合伙人刘洪蛟表示，近年来，私募基金产品“爆雷”屡见不鲜，暴露出托管人在准入尽调、投资监督等环节履职不到位，新规通过完善托管行准入门槛和强化监管、压实责任等要求，进一步提升私募行业规范性、专业性及透明度，促使托管人有效履职，更好发挥托管人的监督职能，进一步保护投资者利益，促进行业健康发展。

卓德投资副总经理李进认为，征求意见稿通过“严准入、强职责、优退出”三管齐下，强化托管人作为独立监督方的法律责任，重塑基金托管市场生态。新规大幅提高机构准入门槛，强化托管人监督职能，健全动态退出机制，打击行业存在的一些乱象，维护投资者利益。

大岩资本表示，近年来发生的多起私募“爆雷”事件从侧面反映了少数托管人在准入尽调、投资监督等环节的不规范。征求意见稿强化了托管的职责和行业标准，例如，提升准入标准，明确私募基金“一托到底”，强化托管风险提示义务和结算交收责任等。

上海市协力律师事务所高级合伙人江翔宇称，近年来，关于托管人的职责边界一直存在较大的争议，在一些私募基金“爆雷”、管理人失联的情况下，托管人往往一同被告。《私募投资基金监督管理条例》做了“私募基金托管人应当依法履行职责”的原则性规定，而之后的《私募证券投资基金运作指引》也基本沿袭了这一要求。此次征求意见稿强调压实托管人责任。

私募基金适用“一托到底”情形

不符合要求者须3年内完成整改

征求意见稿第二十八条明确，私募证券投资基金适用“一托到底”情形及相关托管要求。刘洪蛟称，该规定要求涉及关联交易或嵌套投资的私募基金，如主要投资于关联方或单一产品，必须由同一托管人托管，确保监督链条完整，防止利益输送和风险隐匿。

江翔宇表示，明确私募基金适用“一托到底”情形，系证券市场“穿透式监管”的体现，对于嵌套型基金的情况，上层管理人不能协调下层基金托管人向上层基金托管人提供相关投资信息的，管理人不得投资。这一条也是针对实践中普遍存在的上层基金托管人在管理人不履职或失联时无法掌握下层基金情况。这一点是新规较为刚性的实质性要求，托管人如果不能获得相关投资信息而又实际担任托管人，在发生基金风险被投资人起诉时很难抗辩没有责任。

大岩资本表示，证监会新规对私募基金“一托到底”和托管人核查义务的强化，本质上促进了行业过去的“模糊地带”更加标准透明。

征求意见稿对存量业务也合理设置过渡期，针对不符合“一托到底”要求的部分存量私募基金，要求原则上应当3年内完成规范整改。李进表示，此举旨在解决多层嵌套、信息不透明导致的监管漏洞，措施包括变更托管人、修改合同或协议等。

某中型券商托管人士称，从业务层面来说最关注第二十八条，要求3年内完成规范整改，未来要求母子基金都在同一家托管机构，原来在不同机构的就要归拢，需要变更托管人。

大岩资本表示，新规要求托管人穿透至底层资产核查，例如，私募需向托管人提供四级估值表，这使得私募基金在信息披露上更透明。私募领域由于其信息不对称容易滋生风险，此次监管的完善有助于行业良性发展。同时，对于托管人责任与义务的规范也促使托管机构会偏向选择优质管理人合作，以降低风险。未来合规记录优良的私募会进一步受到青睐。

第二十九条规定，基金合同约定的投资范围包括非标准化资产等基金托管人无法有效监督的资产时，基金合同应当向基金份额持有人特别揭示上述情况。

江翔宇称，这一点是针对此前不少基金投资股权资产、但托管人实际上无法对项目投资情况有效监督，对资金流向也无法进行闭环监管，实质上放任了风险的发生，损害了持有人的利益，也将自身置于风险中。未来如果托管人违反本条，将很难抗辩无责。

避免“带病托管”

强化客户及产品准入要求

征求意见稿提出，托管人在估值复核与估值核算中发现问题以及基金份额净值计价出现重大错误或者估值出现重大偏离的，应当于发现当日提示基金管理人。

刘洪蛟称，新规对重大异常情形的报告机制进行了完善和优化，强化了托管人报告义务，并要求托管人应当及时掌握重大异常情况，当日做出反应，对托管人的反应时限、反应速度和决策效率都提出了更严格的要求，推动托管人从“被动托管”转向“主动监督”。在此报告机制下，监管机构能够更加迅速地了解产品运作的异常情况，某种程度上也强化了对基金投资交易行为的引导和约束。

江翔宇表示，就托管人对基金管理人的违法违规违约的投资指令，要求托管人拒绝执行，并履行通知义务和向监管部门的报告义务。这一新增要求区分了基金托管人对一般性的投资监督和针对特定投资指令的监督要求，是非常重要和具有实质性的义务性规定。

此外，新规明确，基金托管人应当采取必要手段，对基金管理人提供的信息资料进行核查验证。同时规定，托管人无法核查验证相关信息资料、导致无法有效履行托管职责的，不得托管。

江宇翔表示，这一点亦是强调托管人如果不能实际履行职责的，就应当在具体基金的准入环节叫停，不应承担对该基金的托管职责。

刘洪蛟认为，上述规定进一步解决了“无效托管”“带病托管”的情况，对托管机构建立高效核查系统提出了更高要求，防止基金管理人进行灰色违规操作、隐匿操作等，但对于采取必要手段进行核查暂未提出进一步要求，实操中可能会引发争议。

明确托管人责任边界

避免“托而不管”“托而管不了”

关于如何界定基金管理人与托管人的责任边界，之前业内讨论也比较多。刘洪蛟认为，责任边界上，托管人与基金管理人都应以保障基金财产安全和投资者利益为核心，托管人主要负责基金财产的安全保管、清算交割、净值复核、投资监督等职责，管理人主要承担信息披露及合规运作义务。在征求意见稿框架下，通过压实托管人责任，托管人与基金管理人的责任边界也更加明确。

今年3月，上海金融法院披露了一起私募基金投资者以托管人某证券公司未尽职责导致投资者损失为由提起的赔偿责任纠纷案，引发关注。上海金融法院认定，托管人违反基金合同的约定和相关法律规定，对私募基金投向的资产权属未履行合理审核义务，导致投资者遭受损失，应当承担与其过错相适应的赔偿责任。法院酌定券商对投资者本金损失的10%承担赔偿责任。

对此，上述中型券商托管人士称，托管人本身也有信义义务，要勤勉尽责，作为专业金融机构要有专业判断，对重大的、显而易见的问题要提前排除，切实履行监督义务。

近年来，部分托管机构存在“托而不管”或“托而管不了”等问题，个别私募证券投资基金产品发生重大违约，暴露出托管人在准入尽调、投资监督、估值核算、信息披露等环节履职不到位的问题。

新规强调压实托管人责任，明确私募证券投资基金适用“一托到底”情形及相关托管要求；要求基金托管人充分揭示风险，不得约定基金托管人无法完整、有效履职的监督方式；强化托管人报告义务、结算交收责任等。

江翔宇表示，托管人尽职履职对投资者保护具有重要意义。新规在现行立法基础上对托管人责任边界有不少细化和明确，也作出很多限制和约束，有助于进一步明确托管人与管理人在法律上的责任边界，以及督促托管人在能力范围内行事、防范风险。此外，新规中一些较为刚性的托管人职责要求，将可能为解决争议时提供裁判依据参考，促使私募基金托管人在履职中更加专业和勤勉尽责，对行业进一步提升专业服务水平具有积极意义。

刘洪蛟认为，近年来，资管领域监管日趋规范。新规落地后，托管行业将从“牌照红利”转向“能力竞争”。

券商多方面提升托管能力

具体操作层面相关规定待细化

近年来，在一些私募风险事件发生后，托管行业在准入尽调、投资监督、估值核算等环节提高了要求。

一家大型券商托管人士告诉记者，在投资监督方面，对于FOF多层嵌套的，他们要求拿到底层的合同，看是否允许再投别的资管产品。很多投资监督是事后监控的，如投资比例超过限制，会提醒管理人进行整改，要求在约定期限内整改完成。在估值核算方面，现在他们基本上只接受底层的托管、外包服务机构报送的数据，不接受管理人提供或转发过来的。

前述中型券商托管人士说：“监管要求了解私募客户有没有展业。在准入环节，我们会做相应的把控，更多是基于公开信息做核查，如果管理人原来就出现过没有兑付的情况，会比较审慎，但有些私募暗藏的股权等纠纷很难知道。在投资监督上，更多是看有没有违反基金合同约定、有没有超比例、投资标的是否在基金合同范围内，此外，系统方面要求产品500万元以下不能再申购，衍生品不符合规定的也要整改或清盘。”

多家托管机构人士表示，在具体操作层面，相关规定还需要进一步细化。

前述中型券商托管部人士称，新规对投资监督、净值核算、信息披露等方面要求都非常高，多处提到要在发现“当日”报送。同时，新规提高了准入门槛，要求近三年在A类以上的券商。还有风险准备金的规定，原来只针对公募要求风险准备金，现在私募也要按照一定比例提取，放到专用账户，用于风险事件的处置。此外，新规要求托管人采取必要手段对管理人提供的信息资料进行核查，但没有明确做到什么程度。

李进称，新规强化托管人“一托到底”的全流程监督责任，要求从基金募集备案、投资策略执行到清算退出实施穿透式监管。这对一些中小私募管理人提出一些挑战，需建立更完善的合规团队和系统，对投资策略、交易执行、费用计提等进行实时监控。

多位券商托管人士还表示，近年来加大了系统、人员的投入，总体来看成本较高，但目前私募托管费率比较低，仅“万二”左右的收费水平。

强者恒强

托管行业面临大洗牌

受访人士认为，未来新规落地后，将会加快行业出清，托管行业“强者恒强”的格局加速形成，不断推动市场朝着规范化、透明化的方向发展。

李进表示，新规落地后，托管行业“强者恒强”的格局将加速形成。托管行业激烈竞争，高准入门槛导致新进入者稀缺，投入产出比例失衡，削弱中小机构的积极性，连带责任风险加剧合规成本，因此行业自身已经在优胜劣汰。新规通过重构责任体系，既强化了托管人独立监督的地位，又设置了缓冲期缓解合规升级的压力。短期来看，市场存量结构不会发生剧变，但影响深远，头部机构凭借技术储备、牌照优势和规模效应，进一步扩大市场份额。投资者将成为最终受益者，获得更安全的资金监管环境和更透明的信息披露，推动财富管理市场向规范化、透明化的方向发展。

“未来托管行业会经历大洗牌，呈现强者恒强的格局，小的托管机构将很难生存，加快行业出清。因为托管机构在运营初期需要投入的资金很大，托管要有一定的规模效应，才能实现盈亏平衡或盈利。如果基金托管资产规模很小，人员、系统和服务等方面的能力跟不上，将很难展业。”前述大型券商托管人士表示。

前述中型券商托管人士表示，未来新规落地，会加快行业出清。新规明确，对于未实质开展基金托管业务，取得业务许可证满2年后，连续36个月月均基金托管资产规模低于50亿元人民币的基金托管人，证监会可依法取消其基金托管资格。另外，新规对基金托管机构的人员、系统、评级等方面都提出明确要求，这对于刚刚拿到牌照或规模不大的基金托管机构而言，后续展业或将面临挑战。

李进称，设置3年整改期兼顾存量业务平稳过渡，但合规成本将加速行业分化：托管机构需完成穿透式监管系统迭代升级，需要投入大量资金，中小机构可能因技术投入不足面临合规风险，行业资源加速向头部集中。不合规的中小私募和托管机构退出市场后，合规记录良好的机构将吸引更多资金。

鹤禧投资认为，对于行业而言，一是合规成本上升，倒逼机构专业化。新规要求托管人严格履行核查职责，包括对管理人资质、底层资产和交易记录的穿透验证。私募管理人需要投入更多资源完善信息披露机制和合规系统建设，中小私募可能因成本压力被迫退出或转型。

二是行业集中度提升，头部效应凸显。新规明确支持“实质展业能力突出”的机构申请托管资格，允许头部托管机构设立全资子公司。这可能导致资源向具备技术、资金和风控优势的头部机构集中，中小托管机构因缺乏竞争力面临市场份额萎缩。

三是托管与资管业务边界重塑。托管机构需强化风险隔离，不得将托管资产与其他业务混同管理。此前依赖“牌照套利”或超范围展业的机构将被迫剥离非核心业务，回归托管本源。

四是产品结构优化，高风险策略受限。托管人需对私募基金实施“一托到底”监管，穿透核查衍生品、场外交易等复杂结构。多层嵌套、杠杆过高的产品可能因无法满足穿透要求而被清退，这将推动市场向标准化、透明化的方向发展。

鹤禧投资表示，新规落地将加速行业洗牌，托管机构“进退机制”生效，预计3年内20%～30%的中小托管机构或将退出市场。部分依赖本地区域资源的托管机构，可能因无法满足“全链条监督”的要求，转向代销、运营外包等辅助业务。总体来看，新规短期或引发行业阵痛，但长期有利于形成“专业化托管-透明化产品－稳健型投资者”的正向循环。未来，托管行业将呈现头部集中化、服务精细化、技术密集化的特征。

编辑：张洁 校对：乔伊 制作：小茉 审核：许闻  陈默

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